（报告出品方/分析师：华福证券 陈泽敏）
一、公司概览：扎根数字内容，IP 多元衍生
1.1 发展历程：深耕数字内容、数字文化拓展初见成效
中文在线数字出版集团股份有限公司是国内最大的正版数字内容提供商之一，贯彻并实施“夯实内容、服务产业、决胜 IP”的发展战略。
2000年公司成立于清华大学，2006年公司成立 17K 小说网，自此形成以小说网站为平台，知名作家、版权机构为正版数字内容来源，数字内容生产与授权、IP 培育与衍生开发为核心，知识产权保护及元宇宙探索为两翼的业务体系，全面布局数字文化内容行业。
2015年 1 月 21 日，中文在线在深交所创业板上市，成为中国“数字出版第一股”。
2017年公司成立美国公司，并推出互动式视觉小说平台“”，全面布局国际化业务。
2018年，公司通过与快手等平台合作，推动 IP 一体化战略落地。
2021年，公司通过引进腾讯系和百度系文创平台，合力推动数字版权业务发展。
2022年，公司发布数字藏品，布局元宇宙领域，全面启动“海外业务 2.0”战略。
1.2 股东禀赋：股权稳定，战略股东助力公司发展
创始人为公司实控人，股权结构稳定。
截至2022年 6 月 30 日，中文在线创始人、董事长兼总裁童之磊本人及其持有的私募基金共计持有公司 13.55%的股份，是公司实控人；腾讯系阅文及其关联公司共计持有公司 9.88%的股权；百度系阅文共计持有公司 4.94%的股权。公司拥有 11 家全资子公司，通过协同股东禀赋，在文化、教育、影视、传媒、科技等多领域全面开花。
香港全资子公司中文在线集团，主要负责海外拓展，在香港、美国均拥有子公司，业务涉及游戏、科技、文化等多领域。
1.3 业绩表现：营收稳步增长，文化业务贡献主要收入
公司2017-2021年业绩持续增长，净利润不断攀升，2020 年实现扭亏为盈。
2017-2021年公司营业收入 CAGR 达 13.5%，2019 年收入减少主要是因为子公司晨之科的游戏业务在版号停发后，业绩表现远低于预期，在当年出售子公司后，公司营收表现出色，2021年实现收入 11.89 亿元，同比增长 21.82%。
，公司营收为 4.84 亿元，同比降低 8.5%，主要原因为海外营销减少导致的收入减少。
公司在 2019 年剥离游戏子公司后，轻装上阵，2020 年扭亏为盈，2021 年实现归母净利润 为 0.99 亿元，同比增长 101.93%。
归母净利润为-6,050.25 万元，主要原因为公司开拓新媒体渠道，营业成本激增。
公司聚焦文化业务，逐步缩减对教育产业的投入，文化业务营收占比从 2017 年 的 85.34%逐步提高到 2021 年的 98.05%。
公司多年着力开拓文化产业业务内容，该业务毛利率从 2017 年的 40%左右提升至 2021 年的 70%以上高位水平；受教育产业政策影响，公司缩减教育产业业务占比，该业务毛利率维持在 60%以上水平。
截至 2022 年上半年，公司文化产业收入主要来自数字阅读和音频分销、数字阅读和短视频内容用户付费、互联网平台服务和 IP 衍生品授权。
公司文化产业毛利率为 50.86%，主要原因为公司发展新媒体业务，渠道成本增加较多。
公司三费管控有效，销售费用下降显著，管理费率保持稳定，研发投入助力公司未来发展。
公司依靠平台效应和股东禀赋在渠道和分销两方面获得较大议价权，营销费率从 2019 年的 54.39%下降至 2021 年 36.191%。公司管理费率正常保持 14%水平， 管理费率提升至 16.29%，主要是由于股权激励发放。公司自 2018 年开始进行研发投入，2021 年公司布局元宇宙，研发费率提升至 14.00%。
二、行业分析：立足数字阅读，横纵拓展产业链
2.1 文字+音频：用户习惯奠定市场规模，用户粘性锁定市场空间
数字阅读产业链分 3 个环节：内容提供方、数字阅读渠道和内容衍生开发，优质 IP 内容是产业链发展的源头和根本。
产业链上游的内容提供方，包括出版社、数字内容阅读平台、个人创作者和其他版权持有方；中间渠道是以阅文集团、中文在线和掌阅科技为主的数字阅读平台，中间渠道包括网页和移动端的文字和有声阅读，目前形成以阅文集团为首、一超两强（中文在线和掌阅科技）的行业竞争格局；下游是传达到最终用户的衍生内容，以影视剧、广播剧、游戏等形式触及。
历久弥新，数字阅读用户粘性走强。
根据 ，2022 年上半年，全国数字阅读行业人均月使用时长为 11.2 小时，同比增长 13.8%，在整个泛娱乐领域中排名第 4，是所有行业人均使用时长同比增速最高的细分赛道，缩短了与长视频行业差距，高用户粘度是产业进一步增长保证。
2021 年数字阅读规模超 400 亿元，收入形式以订阅为主，版权收入增长贡献明显。
根据《2021 年度中国数字阅读报告》，2017-2021 年我国数字阅读规模 CAGR 达 18.3%，2021 年度规模达到 415.9 亿元，同比增长 18.23%。
截至 2021 年，我国数字阅读行业收入仍以订阅为主，但权重从 2017 年的 88.50%降低至 2021 年的 52.70%；2021 年版权收入占比达 15.8%，对市场规模增长贡献度达 34.10%。
图表 10：2017-2021 年我国数字阅读规模 图表 11：2017-2021 年数字阅读收入结构
供给端以网络文学为主，需求端用户规模持续增长，2021 年破 5 亿体量。
根据中国音像与数字出版协会报告显示，2021 年中国数字阅读用户规模突破 5 亿人，占总体网民比例 48.6%，实现人数与渗透率的双向高质量增长。
供给端来看，数字阅读指用户通过非实体出版形式进行的文字或音频形式的内容获取，内容涵盖数字化公开出版物、电子书、漫画、网络文学等，2021 年我国市场作品总量增至 3446.9 万部，同比增长 11.06%，其中网络文学占所有作品总数的 93%，网络平台文学创作是数字阅读的主要供给方。
与文字阅读不同，在线音频凭借其见缝插针和支持一心多用的特质，在我国拥有广阔的用户基础。
根据艾媒咨询，截至 2021 年底，我国在线音频用户规模达到 6.4 亿人，同比增长 12.28%，远超数字阅读用户规模。
根据易观分析《2022 年中国音频市场年度综合分析》， 后，国内在线音频市场 MAU 已稳定在 3 亿左右，12 月 MAU 一度达 3.39 亿峰值，其收入形式主要为平台会员、栏目订阅、直播打赏及电 商带货。
近 80%用户表示在通勤时有收听音频的习惯，用户习惯逐步养成，预计 2022 年有声市场规模超 500 亿元。
图表 14：2017-2021 年在线音频用户规模 图表 15：有声阅读使用场景
2.2 出海+衍生：出海网文需求缺口仍在，数字阅读供需双向发力
2022 年全球主要地区网络渗透率提升，新兴市场可上涨空间广阔。截至 2022 年 1 月，全球用户互联网接入率达 62.5%，同比增加 4 pct，其中，移动端已成为用户主要上网方式，手机渗透率达 67.1%。
欧美地区整体互联网渗透率已突破 90%；相较之下，东南亚、拉丁美洲地区渗透率则多为 70%左右，随着用户线上娱乐、消费需求被进一步开发，该类新兴市场用户规模存在上涨空间。
全球电子出版市场稳步攀升，电子书为主要贡献主体，中国网文出海成效初现。
根据易观分析的数据，2021 年全球出版电子书市场规模达 272.17 亿美元，其中电子书市场规模达 157.76 亿美元，超 50%贡献度，市场规模最高。
当下，全球版权保护、盗版打击力度持续加强；用户付费意愿及能力提升。小说漫画类产品与 IAA、IAP 变现模式均具备较高契合度，将持续为图书品类贡献营收。图书品类整体营收能力将稳步提升成为仅次于游戏、社媒等大品类的收入贡献主体。
根据《中国网络文学国际传播发展报告》，截至 2021 年中国共向海外传播 1 万部网络文学作品，出海网络文学用户规模已超 1 亿人，中国网文出海已然形成一定体量，市场规模有望持续扩大。
网络文学创作力活跃，阅读形式呈现多样性。
从供给端来说，网络文学发展是文化产业重要的 IP 源头，创作端的活力本质上就是网络文学的生命力。
根据中国社会科学院数据，2021 年第五届现实题材网络文学征文大赛参赛人数达 19,256 人，同比增长 40.6%；参赛作品达 21,075，同比增长 42.4%。
从需求端来讲，阅读形式呈现多样化。根据 B 站 2022 年 4 月发布的《 读书生态报告》，2021 年约 9,060 万 人在 B 站进行“视频阅读”；过去 1 年读书类视频播放量超 58 亿，同比增长 118%；约 74.3 万人每天在 B 站至少观看 1 个读书视频，同比增长 779%。
三、公司业务：以文化产业为主，纵深挖掘原创潜力
3.1 业务简介：立足在线阅读、横纵发展数字文化
中文在线是国内最大的正版数字内容提供商之一，二十多年深耕数字内容，以内容为基石，截至 2022 年上半年，公司累积数字内容资源超 510 万种，与 600 余家版权机构合作，签约知名作家 2,000 余位。
公司形成原创内容平台矩阵，多维度持续创造优质内容，同时扶持青年作家，为不断生产高质量内容储备力量。
公司发力文化IP，2021 年实现多元化 IP 授权体系，对外授权权利超过 70 项，对优质网文进行多产业链同步开发，多部根据公司四月天平台 IP 改编的中短剧取得单部播放量过亿的佳绩。
公司业务主要涉及文化和教育产业，旗下主要有 7 大平台：17K 小说网是公司最早建立的在线阅读平台；四月天是专注女性的垂直网文平台；万丈书城是专注于新媒体的文学网站；奇想宇宙专注科幻 IP；鸿达以太主要涉及音像内容的分发；书香中国是服务于全民阅读的公共教育类平台；书香蓝悦是为大数据专门打造的公共文化服务平台。
3.2 数字阅读：全品类+垂直向，多维度输出优质内容
中文在线的网文阅读平台面向多种目标客户，建立全品类和垂直向多种阅读网站。公司 2006 年建立 17K 小说网，是公司全品类原创内容生产平台，提供玄幻奇幻、都市言情、武侠仙侠、青春校园等全品类内容。
在垂直向布局上：四月天小说网是古风女频原创小说网站，网站涵盖多类型古装言情小说。万丈书城是公司打造的新媒体原创内容网站，以新媒体文助推网文行业激活下沉市场。
奇想宇宙是公司旗下的科幻站，致力于科幻作品富媒体化、科幻创作者社区化的宇宙 IP 社区，签约大量优质科幻作品。谜想计划是公司旗下的泛悬疑文化兴趣站，以优秀的悬疑故事和丰富的行业资讯吸引用户。
图表 20：中文在线旗下小说平台
中文在线扶持青年作家，为源源不断生产高质量内容储备力量。
公司秉承“以作家成长为中心”的服务理念，建立职业作家创作基地，邀请专职作家来创作基地参与网络文学写作课程培训与创作，为作者提供培训、选题策划、辅助编校和后期发布运 营等全流程精细化服务，打造具有内容深度、精品化的作品。
公司于 2013 年在中国作家协会指导下发起并创立了中国首个“网大公开课”（其前身为“网络文学大学”），秉承“创作改变人生”的理念，着力培养作家的创作能力，让网络文学新人更快走上职业道路。
2022 年上半年，公司完成全阶课招生培训 8,400 人次，同比增长 105%；作家垂直社群突破 50,000 人次，累计培训学员超过 70,000 人次，覆盖全网超过 100 家原创文学网站，培养出一批优秀的网络文学作家。
3.3 数字内容：渠道+版权，拓宽销售方式，保障创作者权益
深化渠道合作，实现付费+免费双通道。
公司除了通过优质内容向用户直接收费外，还向包括头部阅读平台、音频平台、三大运营商以及手机厂商等销售渠道做分销，与业内付费及免费销售渠道广泛合作。
公司加强与头部平台的合作，稳固并增强渠道合作与销售能力，合作渠道覆盖了微信读书、阅读、手机百度、七猫小说、番茄小说、追书神器、阳光书城、掌中云、掌读等重点互联网阅读平台，以及喜马拉雅、蜻蜓 FM、懒人畅听、酷我畅听、番茄畅听、华为音乐等音频平台。2022 年上半年，公司积极挖掘新媒体付费市场机会，针对性开展新媒体付费内容的推广及潜在市场机会的探索。
技术赋能知识产权保护，保障创作者合法权益。
公司以“长安链”为底层建设联盟链生态开发了区块链存证平台，通过与北京东方公证处、北京知识产权保护协会、中国科学技术法学会的合作，推出“权哨”、“无抄”两大平台，完善举证、维权的通道，构建对数据权益进行线上管理和保护的全环节、全维度的开放式系统平台。
3.4 衍生开发：网文+IP言情中文网，一体化开发，全生命周期经营
公司 IP 衍生业务以文学 IP 为核心，向下游延伸进行 IP 培育与衍生开发，着力打造“网文连载+IP 轻衍生同步开发”的创作模式。
公司通过文学积累和受众基础孵化，已实现了从单一网文的生产和经营向文学 IP 全生命周期生产和经营的进化，形成了对优质网文在音频、中短剧、视频漫剧、动漫、影视以及文创周边等衍生形态的一体化开发模式。
公司通过子公司鸿达以太，在有声内容的提供上，拥有版权作品和原创文学两方面海量内容库。截至 2022 年 9 月，鸿达以太的合作主播超过 2,000 名，月产量超 4,000 小时，每年新增时长超 5 万小时，转化超 7 亿字。
原创内容方面，公司一方面通过中文在线自有平台的 17 小说网、四月天和汤圆创作等平台，储备百万量级的版权；另一方面，公司与其他小说平台签约，引入优质版权，包括网易云阅读、书旗小说、咪咕阅读等头部平台。
影视方面，公司与头部平台合作，在手排片充裕。
公司与快手、优酷、芒果 TV、抖音、哔哩哔哩等平台合作，进行中短剧的改编，多部根据公司四月天平台 IP 改编的中短剧取得了单部播放量过亿的佳绩，其中《别跟姐姐撒野》在播期间言情中文网，全网话题播放量破 20 亿，猫眼全网热度 TOP 5，长期占据优酷在播剧热度排名 TOP 10。
另 外，公司《隐秘的角落》等优质剧集的制作拍摄单位万年影业合资成立了海南中文万 年影视文化传媒有限公司，持续推进公司优质 IP 影视化长剧改编。截至 2022 年 6 月，公司在手有 10 多部中短剧储备和 1 部长剧排片计划。
图表 25：《别跟姐姐撒野》长期占据优酷在播剧热度 TOP 10
动漫方面，公司与腾讯、B 站、爱奇艺等平台开展合作。
由公司与企鹅影视联合出品、原力动画制作的动画《修罗武神》预告片已发布，将在腾讯视频独家播出；由公司头部 IP 改编、《天台上的百事灵》原班人马制作的视频漫剧《妖怪公寓》及视频漫剧《喜欢你我是狗》在全网粉丝超过 800 万，定期在抖音、快手、B 站同步播出。
3.5 元宇宙业务：新内容+新形态，新媒体渠道，打造数字藏品矩阵
前置原创内容是发展元宇宙的基石。内容是元宇宙的核心之一，文学作品本身天然与元宇宙有着共同的虚拟现实交互属性。公司拥有海量优质数字内容积累和持续原创内容的生产能力，有望多维度构建元宇宙元素。
公司拥有的优质 IP 可为元宇宙场景落地提供内容支撑，改变人与内容的体验方式，形成崭新的故事情境。
公司 2021 年推出了“首届全球元宇宙征文大赛”，以科幻硬核度、文学性、娱乐价值为三大考 核标准，百万奖金为激励措施，期间共收集到超过 11,000 份投稿作品，2022 年 7 月 31 日评选完毕，优质的元宇宙内容 IP 为推动元宇宙业务落地奠定了坚实基础。
图表 27：元宇宙征文大赛开源奖获奖作品
公司依靠平台优势前瞻性布局数字藏品和虚拟人业务。
公司推出数字藏品平台，“第五境面”已通过国家互联网信息办公室备案审核，并加入由上海文化产权交易所、新华网等联合发起的国家级数字文创规范治理生态矩阵，目前已发售刘慈欣首部科幻动画《烧火工》、张大千泼墨泼彩山水画、第九特区等系列数字藏品。
公司与知名动画公司两点十分进行战略合作，联合开发虚拟数字人。2021 年底，两点十分虚拟偶像“点赞仙”获得江苏卫视原创动漫形象竞演总冠军。通过与优质公司的合作，公司在得到对方的技术同时，有望得到流量的嫁接。
3.6 海外 2.0：文化输出+本土化，多点布局海外市场
公司海外业务拓展迅猛，2017-2021 年海外业务收入 CAGR 达 143%。2021 年公司海外业务收入为 6.00 亿元，同比增长 15,3%。
对比海外业务和公司整体毛利率，海外业务始终高于整体约 20 pct，盈利能力更为强劲。因此公司看好海外市场潜力，开启海外业务 2.0 战略，充分利用既有优势、深度结合自有海量内容和优质 IP，在全球范围内多点布局。
公司已在美国、日本等地设立了子公司或分支机构，有望实现多地协同发展效应。
公司聚焦欧美女性用户，开发玛丽苏式角色扮演游戏。
2020 年，凭借 1500 万注册用户， 拿下美国该游戏品类安卓第 1，IOS 第 2 的成绩。2 年以来，公司在海外业务领域，海外公司持续聚焦新阅读的需求变化。
截至 2022 年 6 月，互动式视觉阅读平台 已经拥有英语、德语、西语、俄语、法语、日语、韩语、波兰语等 13 大语种版本。
在成功推出 之后，公司陆续推出的动画产品 、浪漫小说平台 Kiss 等产品覆盖了多种类型的用户群体，形成了丰富的内容矩阵，同时已上线 UGC 功能，帮助用户创作，提升创作者经济。
四、盈利预测
4.1 收入与成本端：
公司逐步形成以文化产业为核心，教育业务为辅的业务结构；文化产业分为国内和海外两个细分市场。
文化产业：
1）国内市场而言，考虑到公司 国内文化产业收入约为 2.41 亿元，同比增长 35%，预计全年收入增速可持续，同时由于 2022 年上半年开拓新媒体渠道，未来两年将打开新的收入增长点。我们预计 2022-2024 年国内文化业务增速分别为 35%/40%/45%。
经过我们的拆分，公司 国内文化产业毛利率约为 23%，考虑到为开辟国内新媒体渠道， 营业成本同比增长 78.85%，成本摊薄当年，预计 2022 年国内文化产业毛利率为 45%。
我们预计在渠道开辟成功后，公司将持续投入，并凭借国内数字内容第一梯队获较高议价权，2023-2024 年毛利率逐年小幅上涨，分别为 50%和 55%。
2）在海外市场，考虑到公司 海外收入为 2.33 亿元，同比降低 30%，考虑到公司海外 2.0 新布局，2022-2024 年海外文化收入增速分别为-10%/20%/25%。
海外文化业务毛利率近年保持在 80%以上水平，预计 2022-2024 年海外文化业务毛利率趋于稳定，保持在 85%水平。
我们预计教育和其他业务收入将保持稳定小幅增长，2022-2024 年教育业务收入增速分别为 8%/5%/3%，2022-2024 年其他业务收入增速均为 15%；毛利率情况稳定，2022-2024 年教育业务毛利率维持在 70%水平，其他业务均为 90%毛利率。
4.2 费用端：
销售费用率方面：公司 2022 年上半年在海外营销费用降低，销售费用率较 2021 年底降低 10 pct，我们认为在当下广告预算缩减的情况下，预计 2022 年销售费率为25%；2023-2024 年经济环境转好，公司在营销方面投入逐渐回归上一年水平，预计销售费率分别为 30%和 35%。
管理费用率方面：公司 管理费率为 16.29%，主要为股权激励政策支付提升，公司三费管控稳定，预计 2022-2024 年管理费率分别为 16%/14%/15%。
研发费用率方面：由于公司布局元宇宙，自 2018 年以来涉及技术投入，我们预计未来三年公司仍然会有研发投入。我们预计 2022-2024 年研发费率分别为 10%/8%/5%。
4.3 估值：
我们预计 2022-2024 年公司分别实现营收 13.69/17.32/23.62 亿元；归母净利润分别 1.39/1.70/1.95 亿元；EPS 分别为 0.19/0.23/0.27 元。
参照比公司掌阅科技、视觉中国、中国电影 2022 年 PE 均值为 45.96，考虑公司元宇宙前瞻布局和海外市场积累，给予公司 50 倍 PE，对应 2022 年目标市值为 69.42 亿元，给予目标价至 9.43 元。
五、风险提示
1) 行业监管政策的风险。公司以文化创作为业务发展源头，行业监管政策收缩可能导致内容审核、分发渠道、收入形式等方面受阻。
2) IP 开发低于或慢于预期。公司经过一系列战略和组织架构调整，在 IP 开发的进程、确定性均有提升，但需要阶段性验证，不能抵消本身存在的不确定性；
3) 海外市场拓展不及预期的风险。海外阅读市场竞争逐渐激烈，叠加网文出海的需求增速放缓的因素，海外市场收入存在不确定性。
4) 元宇宙业务发展不及预期。元宇宙发展尚处在初期，具有不确定性。
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